本文基于 Messari 于 2025 年 12 月发布的年度报告 The Crypto Theses 2026。该报告全文超过十万字，官方标注阅读时长为 401 分钟。
引言｜这是情绪最糟糕的一年，却不是系统最脆弱的一年
如果只看情绪指标，2025 年的加密市场几乎可以被判「死刑」。
在 2025 年 11 月，Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，进入「极度恐惧」区间。
历史上，情绪曾跌到这一水平的时刻屈指可数：
· 2020 年 3 月，全球疫情引发的流动性踩踏
· 2021 年 5 月，杠杆连环清算
· 2022 年 5–6 月，Luna 与 3AC 的系统性崩塌
· 2018–2019 年，行业级熊市
这些时期都有一个共同点：行业本身正在失效，未来高度不确定。
但 2025 年并不符合这个特征。没有头部交易平台挪用用户资产，没有市值数百亿美元的庞氏项目主导叙事，总市值没有跌破上一轮周期高点，稳定币规模反而创出历史新高，监管与制度化进程持续推进。
在「事实层面」，这并不是一个行业正在崩溃的年份。然而在「感受层面」，它却可能是很多从业者、投资者、老用户最痛苦的一年。
情绪为何会崩溃？
Messari 在报告开篇给出了一个极具冲击力的对比：
如果你是在华尔街写字楼里参与加密资产配置，2025 年可能是你进入这个行业以来最好的一年。但如果你是在 Telegram、Discord 里熬夜盯盘、寻找 Alpha，这大概是你最怀念「旧时代」的一年。
同一个市场，两种几乎完全相反的体验。这不是偶然的情绪波动，也不是简单的牛熊切换，而是一种更深层的结构性错位：市场正在更换参与者，但多数人还在用旧身份参与新系统。
这不是一篇行情复盘
这篇文章，并不打算讨论短期价格走势，也不试图回答「接下来会不会涨」。
它更像是一份结构性说明：
· 为什么在制度、资金、基础设施不断强化的同时，
· 市场情绪却滑向历史级低点？
· 为什么很多人觉得「自己选错了赛道」，但系统本身却没有失败？
Messari 在这份十万字报告里，选择从一个极其原始的问题重新出发：如果加密资产最终是一种「钱」，那么谁，才配被当作钱来对待？
理解这一点，是理解 2025 年市场情绪全面崩溃的前提。
第一章｜情绪为何低到反常？
如果只看结果，2025 年的情绪崩溃几乎是「无法理解的」。
在没有交易平台暴雷、没有系统性信用崩塌、没有核心叙事破产的情况下，市场却给出了接近历史最低的情绪反馈。
Messari 给出的判断非常直接：这是一次「情绪与现实严重脱钩」的极端案例。
1. 情绪指标已经进入「历史异常区间」
Crypto Fear & Greed Index 跌至 10，并不是一个普通的回调信号。
在过去十多年里，这一数值只在极少数时刻出现过，而每一次出现，都伴随着真实而深刻的行业级危机：
· 资金体系断裂
· 信用链条崩塌
· 市场对「未来是否存在」产生怀疑
但 2025 年没有出现这些问题。
没有核心基础设施失灵，没有主流资产被清算至零，也没有出现足以动摇行业合法性的系统事件。从统计意义上看，这次情绪读数并不匹配任何已知的历史模板。
2. 市场并未失败，失败的是「个人体验」
情绪的崩溃，并不是来自市场本身，而是来自参与者的主观体验。Messari 在报告中反复强调一个被忽视的事实：2025 年是一个机构体验远好于散户体验的年份。
对机构而言，这是一个极其清晰、甚至舒适的环境：
· ETF 提供了低摩擦、低风险的配置通道
· DAT（数字资产金库）成为稳定、可预期的长期买方
· 监管框架开始明确，合规边界逐渐可见
但对大量旧结构下的参与者而言，这一年却异常残酷：
· Alpha 显著减少
· 叙事轮动失效
· 大多数资产长期跑输 BTC
·「努力程度」与「结果」之间的关系被彻底打破
市场没有拒绝人，只是换了一套奖励机制。
3.「没有赚到钱」，被误读成「行业不行了」
情绪真正的触发点，并不是价格下跌，而是认知落差。在过去的多个周期里，Crypto 的隐含假设是：只要足够勤奋、足够早、足够激进，就能获得超额回报。
但 2025 年第一次系统性地打破了这个假设。
· 多数资产不再因为「讲故事」获得溢价
· L1 的生态增长不再自动转化为代币回报
· 高波动不再意味着高收益
结果是，大量参与者开始产生一种错觉：如果我没有赚到钱，那一定是整个行业出了问题。而 Messari 的结论恰恰相反：行业正在变得更像一个成熟的金融系统，而不是一个持续制造投机红利的机器。
4. 情绪崩溃的本质，是身份错位
综合所有现象，Messari 给出的隐含答案只有一个：2025 年的情绪崩溃，本质上是身份错位。
· 市场正在向「资产配置者」「长期持有者」「制度参与者」倾斜
· 但大量参与者仍然以「短期 Alpha 寻找者」的身份存在
当系统奖励逻辑发生变化，而参与方式没有同步调整时，情绪必然率先崩溃。这并不是个人能力问题，而是时代角色切换的摩擦成本。
小结｜情绪并没有告诉你真相
2025 年的市场情绪，真实反映了参与者的痛苦，但并没有准确反映系统的状态。
· 情绪崩溃 ≠ 行业失败
· 痛苦加剧 ≠ 价值消失
它只是提示了一件事：旧的参与方式，正在快速失效。而理解这一点，是进入下一章的前提。
第二章｜情绪崩溃的真正根源：货币体系正在失效
如果只停留在市场结构层面，2025 年的情绪崩溃仍然解释不完整。真正的问题不是：
· Alpha 变少了
· BTC 太强了
· 机构进来了
这些都只是表层现象。Messari 在报告中给出的更深层判断是：市场情绪的崩溃，本质上源自一个被长期忽视的事实——我们所处的货币体系本身，正在持续向储蓄者施压。
一张必须被正视的图：全球政府债务失控
这张图并不是宏观背景装饰，而是整个 Cryptomoney 论证的逻辑起点。
过去 50 年，全球主要经济体的政府债务占 GDP 比例，呈现出高度一致、几乎不可逆的上升趋势：
· 美国：120.8%
· 日本：236.7%
· 法国：113.1%
· 英国：101.3%
· 中国：88.3%
· 印度：81.3%
· 德国：63.9%
这并不是某一个国家治理失败的结果，而是一个横跨制度、政治结构与发展阶段的共同结局。无论是民主国家、集权国家，还是发达经济体、新兴市场，政府债务都在长期跑赢经济增长。
这张图真正说明的不是「债务高」，而是「储蓄被系统性牺牲」
当政府债务增长长期快于经济产出，体系只能通过三种方式维持稳定：
1. 通胀
2. 长期低实际利率
3. 金融抑制（资本管制、提款限制、监管干预）
无论采用哪一种路径，最终成本都会由同一群人承担：储蓄者。Messari 在报告中用了一句极为克制、但分量极重的话：When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.翻译过来就是：当债务跑赢增长，储蓄注定是被牺牲的那一方。
为什么情绪会在 2025 年集中崩溃？
因为 2025 年，是越来越多参与者第一次清晰意识到这件事的一年。
在此之前：
·「通胀只是暂时的」
·「现金总是安全的」
·「长期来看法币是稳定的」
而现实正在不断否定这些假设。
当人们发现：
· 努力工作 ≠ 财富保值
· 储蓄行为本身在持续缩水
· 资产配置难度显著上升
情绪的崩溃并不是来自 Crypto，而是来自对整个金融体系信心的动摇。Crypto 只是这个冲击最先被感知的地方。
Cryptomoney 的意义，并不在「更高收益」
这也是 Messari 反复强调、但极易被误读的一点。Cryptomoney 并不是为了承诺更高回报而存在的。
它的核心价值在于：
· 规则可预测
· 货币政策不由单一机构随意更改
· 资产可以自我托管
· 价值可以不经许可地跨境转移
换句话说，它提供的不是「赚钱工具」，而是：在一个高债务、低确定性的世界中，重新给予个体货币选择权。
情绪崩溃，其实是一种「清醒」
当你把这张债务图与 2025 年的市场情绪放在一起，会发现一个反直觉的结论：情绪的极度悲观，并不意味着行业失败，而意味着越来越多人开始意识到，旧体系的问题是真实存在的。
Crypto 的问题，从来不是「没用」。真正的问题是：它不再为所有人制造轻松的超额回报。
小结｜从情绪，到结构，再到货币本身
这一章解决的是一个根本问题：为什么在没有系统性崩盘的情况下，市场情绪却跌入历史级低点？答案并不在 K 线里，而在货币结构中。
· 情绪崩溃，是表象
· 范式断裂，是过程
· 货币体系失衡，是根因
而这，正是 Messari 选择从「钱」而不是从「应用」开始整份报告的原因。
第三章｜为什么只有 BTC，被当成「真正的钱」
如果你读到这里，已经很容易产生一个疑问：如果问题出在货币体系，那为什么答案是 BTC，而不是别的？
Messari 在报告中给出的判断异常明确：BTC 已经不再和其他 Crypto 资产处在同一个竞争维度。
1. 钱不是技术问题，而是共识问题
这是理解 BTC 的第一把钥匙。Messari 在原文中反复强调一个容易被工程师忽略的事实：Money is a social consensus, not a technical optimization problem.换句话说：
· 钱不是「谁更快」
· 不是「谁更便宜」
· 也不是「谁功能更多」
而是谁被长期、稳定地当成价值储存。从这个角度看，Bitcoin 的胜出并不神秘。
2. 三年数据，已经把答案写在脸上了
从 2022 年 12 月 1 日到 2025 年 11 月：
· BTC 上涨 429%
· 市值从 3180 亿美元 → 1.81 万亿美元
· 全球资产排名进入 前十
而更重要的是 相对表现：BTC.D 从 36.6% → 57.3%。在一个「理论上应该山寨狂飙」的周期里，资金反而持续回流 BTC。这不是一轮行情的偶然结果，这是市场在重新做资产分类。
3. ETF 和 DAT，本质上是在「制度化共识」
Messari 对 ETF 的评价非常克制，但结论极重。Bitcoin ETF 并不是「新增买盘」这么简单，它真正改变的是：谁在买 + 为什么买 + 可以持有多久
· ETF 把 BTC 变成合规资产
· DAT 把 BTC 变成公司资产负债表的一部分
· 国家储备把 BTC 提升到「战略资产」层级
当 BTC 被这些角色持有时，它就不再是：「可以随时抛弃的高波动风险资产」而是：必须长期持有、不能轻易犯错的货币资产。钱，一旦被这样对待，就很难再退回去。
4. 为什么 BTC 越「无聊」，越像钱
这可能是 2025 年最反直觉的一点：
· BTC 没有应用
· 没有叙事轮动
· 没有生态故事
· 甚至没有「新东西」
但正因为如此，它才符合「钱」的全部特征：
· 不依赖未来承诺
· 不需要增长叙事
· 不需要团队持续交付
它只需要不出错。
而在一个高债务、低确定性的世界里，「不出错」本身就是稀缺资产。
5. BTC 强，并不是市场的失败
很多人的痛苦来自一个错觉：「BTC 强，说明市场不对劲。」Messari 的判断恰好相反：BTC 的强势，是市场在变得更理性。
当系统开始奖励：
· 稳定性
· 可预期性
· 长期可信度
那所有依赖「高波动换高回报」的策略，都会显得越来越痛苦。这不是 BTC 的问题，这是参与方式的问题。
小结｜BTC 不是赢了，它是被选中了
BTC 并没有「击败」其他资产。它只是在一个货币体系不断失效的时代里，被市场反复验证为：
· 最不需要解释的资产
· 最不依赖信任的资产
· 最不需要承诺未来的资产
这不是一轮行情的结果，而是一种角色确认。
第四章｜当市场只需要一种「钱」，L1 的故事开始失灵
在确认 BTC 已经被市场选为「主要 Cryptomoney」之后，一个问题无法回避：如果钱已经有了答案，那 Layer 1 还剩下什么？Messari 没有直接给出结论，但通读这一部分后，一个趋势非常清晰：L1 的估值，正在被迫从「未来叙事」，回到「现实约束」。
1. 一个残酷但真实的事实：81% 的市值，都在「钱」的叙事里
截至 2025 年底，整个加密市场市值约 $3.26T：
· BTC：$1.80T
· 其他 L1：约 $0.83T
· 其余资产：不足 $0.63T
合计来看：约 81% 的加密资产市值，被市场当作「钱」或「潜在的钱」在定价。这意味着什么？意味着 L1 的估值，早已不是「应用平台」的定价逻辑，而是「它有没有资格成为钱」的定价逻辑。
2. 问题在于：大多数 L1，并不配
Messari 给出的数据非常直接，也非常冷酷。
在剔除 TRON 与 Hyperliquid 这类收入异常高的个例后：
· L1 的整体收入 持续下滑
· 但估值倍数却在 持续抬升
调整后的 P/S 比例如下：
· 2021：40x
· 2022：212x
· 2023：137x
· 2024：205x
· 2025：536x
而同期 L1 总收入：
· 2021：$12.3B
· 2022：$4.9B
· 2023：$2.7B
· 2024：$3.6B
· 2025（年化）：$1.7B
这是一个无法被「未来增长」合理解释的剪刀差。
3. L1 并不是「被低估」，而是「被重新分类」
很多人的痛苦来源于一个误解：「是不是 L1 被市场错杀了？」。Messari 的判断恰恰相反：市场并没有错杀 L1，而是在降低它们的「货币想象空间」。
如果一个资产：
· 不能稳定储值
· 不能被长期持有
· 又无法提供确定的现金流
那它最终只剩下一种定价方式：高 beta 风险资产。
4. Solana 的例子，其实已经说明了一切
SOL 是 2025 年为数不多跑赢 BTC 的 L1。但 Messari 指出了一个极具杀伤力的事实：
· SOL 生态数据增长 20–30 倍
· 价格只比 BTC 多跑赢 87%
换句话说：要想在 BTC 面前获得「显著超额收益」，L1 需要的是数量级级别的生态爆发。这不是「努力不够」，而是回报函数已经被重写。
5. 当 BTC 成为「钱」，L1 的负担反而更重了
这是很多人没有意识到的结构性变化。在 BTC 没有明确货币地位之前：
· L1 可以讲「未来成为钱」的故事
· 市场愿意为这种可能性提前付费
而现在：
· BTC 已经坐实
· 市场不再愿意为「第二个钱」付出同样溢价
于是，L1 面临一个更难的问题：如果不是钱，那你到底是什么？
小结｜L1 的问题，不是竞争，而是定位
L1 并不是「输给了 BTC」。它们输的是：
· 在货币这个维度上
· 市场已经不需要更多答案
而一旦失去「货币叙事」的庇护，所有估值都必须重新接受现实约束。
这，正是 2025 年大量参与者情绪崩溃的直接来源。