市场的每一个角落都在发出警报，但高盛衍生品团队认为，最令人忧虑的风险并非来自科技股的剧烈波动，也不是地缘冲突带来的冲击，而是悄然蔓延的信贷裂缝。

高盛衍生品交易员 Brian Garrett 在最新周末报告中写道，2 月份「像过了一年」——市场从单只股票的震荡，演变为指数层面的动荡，最终出现了信贷市场的首次「退缩」：CDX 投资级信贷利差单周扩大 5 个基点，为去年夏季以来最大单周涨幅，信贷 ETF 对冲仓位的未平仓合约升至历史高位。Garrett 直言，「在所有这些信号中，信贷」退缩「最令我担忧。」

与此同时，私募信贷市场的压力已开始向公开市场传导。周五美股银行板块遭遇年内最惨烈跌幅，KBW 银行指数盘中一度下挫 6%，创去年 4 月贸易动荡以来最大单日跌幅。

多只私人信贷基金出现流动性问题，就连高盛也要向投资者发函「自证清白」，试图安抚市场情绪。

恐慌信号遍布市场，但散户依然淡定

Garrett 指出，恐慌与传染的迹象已「在众目睽睽之下无处遁形」，但散户投资者似乎浑然未觉——他在报告中提到，几乎每天都能听到竞争对手称「散户需求处于历史同期第 100 百分位」。

从具体指标来看，当前市场的压力程度不容小觑。指数偏斜度维持在多年高位；单只股票隐含波动率相对指数的利差，已升至 2008 年全球金融危机以来最高水平；信贷 ETF 对冲仓位的未平仓合约更是创下历史纪录。

Garrett 表示，NDX 三个月期限的 -20% 认沽期权，目前可以完全覆盖三个月期限的 +10% 认购期权的成本，即纳斯达克一个月认沽 / 认购偏斜度已接近新冠疫情以来最陡峭水平，这为愿意博反弹的投资者提供了相对有吸引力的结构性机会。

对冲基金加速撤离，科技与周期板块首当其冲

高盛主经纪商数据显示，美股遭遇连续第二周净卖出，且卖出节奏正在加快，多空双向抛售并举。对冲基金净卖出美国单只股票的速度，已达到去年 4 月贸易动荡以来最快。

板块层面，分化极为明显。科技、媒体与电信（TMT）板块连续第二周遭净卖出，软件以及半导体和半导体设备领域卖压尤为突出，英伟达财报发布后的周四更是加剧了抛售。能源、材料、工业、金融、房地产等所有美国周期性板块均遭净卖出，达到五年均值的 -1.9 个标准差。

与此形成对比的是，医疗保健板块连续第二周获对冲基金净买入，多头买入远超空头卖出（比例约为 3.5 比 1）。目前对冲基金超配医疗保健股票的幅度较罗素 3000 指数高出逾 12 个百分点，为五年来最高水平。必需消费品是另一个年内获净买入的板块，防御属性凸显。

信贷裂缝：从私募蔓延至公开市场

此轮市场动荡中，最值得警惕的传导链条正在成形。Garrett 指出，此前局限于多空账簿的恐慌情绪，已先后渗透至指数层面，并最终传导至信贷市场。历史数据显示，上一次 CDX 投资级利差交易于 50 中值区间时，标普 500 指数较当前水平低约 1500 点。

私募信贷市场的压力尤为集中。据华尔街见闻先前文章，多只私人信贷基金出现流动性问题，信用风险与股票风险在过去数日出现明显脱钩。

面对市场恐慌，高盛于周四向投资者发出详细信函，为旗下面向零售投资者规模最大的私人信贷基金进行背书。信函显示，高盛私人信贷公司对企业软件的敞口约为 15.5%，处于同业较低水平；第四季度赎回率为 3.5%，低于行业平均水平。

高盛资产管理公司全球私募信贷联席主管 Vivek Bantwal 在随后的周五电话会议上表示，通过多元化的资金来源，可以在整个周期中持续部署资本。他同时坦承，「如果全力押注零售渠道，规模扩张的速度显然会更快。」

「重资产、低淘汰」：高盛押注新叙事

在市场剧烈震荡之际，Garrett 也给出了自己的方向性判断，他表示认同「HALO」投资逻辑——即重资产、低淘汰（Heavy Assets，Low Obsolescence）。

他在报告中引用了一段市场观点：「过去 20 年，投资界奉行一个假设：轻资产胜于重资产，软件胜于铲子，代码胜于铜线，赢家可以以近乎零边际成本无限扩张……这一逻辑正在逆转，而且逆转得很快。」

Garrett 认为，2026 年高达 7400 亿美元的资本开支必然有其流向，具备真实基本面的受益者将从中脱颖而出。

在 ETF 层面，等权重标普 500 基金（RSP）的需求持续旺盛。Garrett 指出，当前许多投资组合希望在持有股票敞口的同时，避免过度集中于「七巨头」，RSP 的资产管理规模在过去三个月增长近 30%，达约 900 亿美元，约为道琼斯工业平均指数 ETF（DIA）规模的两倍。